perovegiske

Skrevet av: Per Ove Giske

D

Dette spørsmålet dukker titt til ofte opp og i ulike sammenhenger. Pris eller verdi står helt sentralt i enhver transaksjon som omhandler kjøp og salg, være seg en eiendel, virksomhet (innmat) eller aksjene i et selskap.

Fastsettelsen av verdi og hva man til slutt ender opp med i kjøpesum i en transaksjon er som regel gjenstand for en rekke forhold. Partene i en transaksjon bruker ofte betydelig med tid på å oppnå enighet om verdi og om hvordan endelig kjøpesum skal fastsettes. Betingede oppgjør eller earnout, hvor endelig pris typisk gjøres avhengig av fremtidige resultater, benyttes ofte for å bygge bro mellom hva selger krever og hva kjøper er villig til å akseptere hva gjelder pris og risiko i transaksjonen.

Spørsmål knyttet til verdsettelse, oppgjørsmekanismer og betinget oppgjør er problemstillinger som dukker opp uavhengig størrelse på transaksjonen, salgsobjektet og hvilken bransje man opererer i. For å sikre et godt resultat, både som kjøper og selger, er det viktig å ha et forhold til hvordan disse påvirker pris (verdi), risiko og ikke minst hva du vil kunne ende opp med å betale eller få betalt til syvende og sist.

Typiske diskusjonspunkter i en verdsettelse

Når det gjelder verdsettelse er det i akademia og blant profesjonelle aktører i finansmarkedet enighet om hvilke metoder og tilnærminger som bør legges til grunn. Selv om vi ikke har en egen verdivurderingsstandard har det etablert seg en praksis både i Norge og internasjonalt som henvises til som Generelt Aksepterte Verdivurderings Prinsipper – forkortet til GAVP.

Hovedmetoden som benyttes er gjerne knyttet til fremtidig inntjening og er dermed ganske forutsetningstung. En annen tilnærming er en relativ vurdering basert på sammenlignbare børsnoterte selskaper og oppkjøpstransaksjoner.

Ved bruk av en kontantstrøm basert metode er det mange forhold som må vurderes og som ikke minst gir rom for ulike oppfatninger. Mange av diskusjonspunktene som typisk melder seg i en verdivurdering er ofte knyttet til følgende temaer:

  • Valg og anvendelse av verdsettelsesmetode
  • Avkastningskrav
  • Finansielle prognoser
  • Investerings- og arbeidskapitalbehov
  • Gjeld og behandlingen av ikke-driftsrelaterte eiendeler
  • Andre selskaps-spesifikke forhold som påvirker risiko eller for eksempel likviditeten i et selskaps aksjer

Listen er på ingen måte uttømmende og innen hvert av temaene er det mange spørsmål og ikke minst ulikt syn som kan melde seg. En verdivurdering er en skjønnsmessig øvelse og det er svært sjelden at to parter har helt sammenfallende syn.

Et av prinsippene knyttet til GAVP er at man skal søke å bruke mer en metode/tilnærming. Den relative vurderingen er således viktig og noen vil nok mene at den er den aller viktigste delen i en verdivurdering. Det viktige er at den relative vurderingen vil kunne fortelle om man vurderer et gitt selskap/virksomhet ved bruk av kontantstrøm metoden under, på eller over det sammenlignbare selskaper og transaksjoner er priset til i markedet. Måten å gjøre det på er å regne seg frem til den implisitte multippelprisingen basert på verdien man kommer frem til ved bruk av kontantstrøm metoden, og så sammenligne den implisitte prismultippelen mot samme prismultippel som benyttet i den relative vurderingen. Avviker dette vesentlig bør man stille seg spørsmålet hvorfor målselskapet vurderes å ha en lavere eller høyere verdi en prisingen som er observert i markedet.

Oppgjørsmekanismer i en salgs- og kjøpstransaksjon

Det har i kjøp- og salgstransaksjoner blitt ganske vanlig å basere pris på selskapsverdi og ikke egenkapitalverdi. Det mange tilsynelatende oppfatter som kjøpesummen er med andre ord gjenstand for visse justeringer og forskjellen kan i enkelte tilfeller bli stor.

Kjøpesummen, med utgangspunkt i entrepriseverdi, justeres for eventuelle avvik fra et «normalt nivå» på arbeidskapital og netto gjeld. Hva som defineres som arbeidskapital og gjeld beror typisk på skillet mellom drift (arbeidskapital) og finansiering (netto gjeld). Eksempelvis vil rentebærende gjeld typisk klassifiseres som netto gjeld og kundefordringer som arbeidskapital. I en transaksjon er det imidlertid mange problemstillinger som oppstår og som man må ta stillingen til. Det ligger da i kortene at kjøper og selger ikke nødvendigvis vil ha samme syn.

Det viktige er da å ha et forhold til hvordan justeringsmekanismen for netto gjeld og normalisert arbeidskapital kan slå ut på endelig beregning av kjøpesum, som da blir det samme som beregnet verdi av aksjene/egenkapitalen i selskapet. Siden definisjonen av hva som henholdsvis skal vurderes som netto gjeld og arbeidskapital ikke er hugget i stein, blir ofte resultatet påvirket av hvem som er best skodd i en forhandling. Ofte kan det være store beløp som står på spill og jo tidligere man som selger tar tak i disse problemstillingene jo bedre blir antagelig resultatet, og til syvende og sist kjøpesummen.

Betinget oppgjør

I transaksjoner uten observerbare markedspriser kan det være ekstra krevende for partene å oppnå enighet om pris på aksjene. I et fallende marked vil kjøpers betalingsvilje falle fortere enn selgers prisforventning og således bidra til et større gap, noe som gjør det mer krevende å komme til enighet. I dagens marked ser vi at selgernes villighet til å akseptere såkalte betingede oppgjør er stigende.

Ofte er det ulikt syn knyttet til fremtidig inntjeningspotensial, betydning av nåværende nøkkelpersoner og kompetanse i selskapet og hva som er riktig verdi.

Earnout avtaler kan ha forskjellig formål:

  • Beholde kritiske personer og kompetanse i selskapet etter overtakelse
  • Redusere risikoen for overoptimistiske finansielle estimater fra selgers side
  • Minimere prisgapet mellom partene

Det er vanskelig å regne seg frem til en matematisk perfekt avtale for begge parter. Slike avtaler må vurderes spesifikt fra gang til gang, og det beste utfallet vil variere på tvers av bransjer, type investorer, relasjoner, ansatte, skattemessige konsekvenser på utbetaling og timingen på virksomhetsovertagelsen. I situasjoner hvor det er stor uenighet om prisen og det er åpenbart at det trengs nye eiere, kan nøkkelen for å få gjennomført en transaksjon ligge i en godt fundamentert earnout avtale. Ofte vil en avtale basert på en kombinasjon av inntekst – og resultatparametere kunne gi sammenfallende insentiver og motiver for en fortsatt sunn utvikling av virksomheten.